O que Aconteceu? Um Prejuízo que Não Saiu do Caixa

No terceiro trimestre de 2025 (3T25), a Usiminas registrou um prejuízo bilionário. No entanto, é crucial entender que **esse dinheiro não sumiu do caixa da empresa**. O problema é de natureza puramente contábil e se chama **Impairment** (ou Teste de Recuperabilidade).

Por Que a Usiminas Fez Isso? (O Gatilho da Desvalorização)

A Usiminas é uma empresa de Siderurgia (faz aço). Ela tem ativos gigantescos, como fornos e laminadores (a "máquina de fazer pão"). Esses ativos estão registrados no balanço por um certo valor. A lei contábil obriga a empresa a checar, de tempos em tempos, se esses ativos ainda valem o que está no papel.

O Gatilho foi a "Guerra do Aço":

• O mercado de aços planos no Brasil foi inundado por um volume recorde de **aço importado**, principalmente da China.
• A Usiminas afirma que esse aço chega em condições de **competição desleal** ou *dumping* (vendido no Brasil por um preço menor do que custaria para produzir).

A Revisão da Expectativa de Lucro:

Com essa concorrência desleal, a Usiminas foi forçada a fazer uma revisão drástica. Ela concluiu que, no futuro, terá que vender o aço por preços muito mais baixos ou em volumes menores do que esperava. Em termos técnicos, as projeções de **fluxo de caixa futuro** (os lucros futuros esperados) da unidade de Siderurgia caíram.

O Efeito do Impairment de R$ 2,226 Bilhões

O ajuste total de **$R\$2.226$ milhões** é a diferença entre:

1. O valor pelo qual os fornos, laminadores e outros ativos da Siderurgia estão registrados no balanço (o custo histórico);
2. O novo valor que esses ativos "valem" (o **valor recuperável**), com base nas novas projeções de lucro, mais baixas por causa da concorrência.

O Significado para o Leigo:

Esta desvalorização não significa que a gestão da Usiminas falhou no dia a dia (o desempenho operacional, medido pelo lucro antes de juros e impostos, até melhorou no trimestre). O que ela significa é um alerta poderoso:

O Impairment é uma admissão formal e auditada de que o **risco externo** (a falta de proteção contra a concorrência desleal) está destruindo o valor de longo prazo da fábrica brasileira. A Usiminas está dizendo ao mercado e ao governo: "Nossa capacidade de gerar valor futuro está sendo permanentemente corroída pela inação regulatória."

Ou seja, é um prejuízo no papel que reflete um pessimismo real sobre as condições de mercado de longo prazo, causado pela falta de "jogo limpo" no setor de aço.

I. SÍNTESE EXECUTIVA: O RESULTADO CONTÁBIL VS. A REALIDADE OPERACIONAL

O terceiro trimestre de 2025 (3T25) da Usiminas – Usinas Siderúrgicas de Minas Gerais S.A. – foi caracterizado por uma marcante dissociação entre os resultados apresentados na Demonstração do Resultado (DRE) e a performance subjacente operacional e de liquidez da Companhia. Enquanto o balanço e a geração de caixa se fortaleceram significativamente, o Lucro Líquido foi revertido em um prejuízo bilionário, o pior registrado pela Companhia desde 2017.¹

O Prejuízo Líquido Consolidado atingiu $(R\$3.503)$ milhões no 3T25, revertendo o lucro líquido de R$ 128 milhões apurado no trimestre imediatamente anterior (2T25).² Este resultado negativo não foi impulsionado por um declínio na performance de curto prazo ou por problemas de liquidez, mas sim pela contabilização de um evento não recorrente de aproximadamente $R\$3.6$ bilhões.¹

Os componentes desta perda não recorrente são de natureza puramente contábil e não afetam o caixa da empresa no período.¹ O valor total do ajuste resultou da soma de uma perda por Impairment (desvalorização) de ativos operacionais no montante de $R\$2.226$ milhões e um ajuste negativo de $R\$1.4$ bilhão referente à avaliação de recuperabilidade de Ativos Fiscais Diferidos.² Este ajuste é uma manifestação formal da reavaliação de longo prazo sobre a capacidade futura de geração de caixa dos ativos, principalmente na unidade de Siderurgia, frente a um ambiente competitivo estruturalmente deteriorado.

Em contraste direto com o prejuízo contábil, a performance operacional recorrente e a gestão financeira demonstraram notável robustez. O EBITDA Ajustado Consolidado foi de $R\$434$ milhões no 3T25, representando um crescimento de 6,4% em relação aos $R\$408$ milhões registrados no 2T25.¹ Se o efeito contábil de $R\$3.6$ bilhões fosse excluído, o Lucro Líquido Recorrente (Pro Forma) do trimestre seria positivo, estimado em cerca de $R\$123$ milhões.⁴

Do ponto de vista financeiro, o trimestre foi um destaque de excelência em gestão de capital. A Companhia registrou o maior Fluxo de Caixa Livre (FCF) dos últimos dois anos, totalizando $R\$613$ milhões positivos, impulsionado por uma expressiva redução no Capital de Giro.¹ Consequentemente, a Dívida Líquida apresentou uma redução acentuada de 69% em relação ao 2T25, encerrando o período em $R\$327$ milhões. Este resultado levou o índice de alavancagem (Dívida Líquida/EBITDA Ajustado LTM) ao patamar de 0,16x, o mais baixo desde o final de 2023.¹

O evento contábil bilionário, portanto, não sinaliza uma crise operacional ou de liquidez de curto prazo, mas sim uma formalização do pessimismo quanto ao ambiente de mercado de longo prazo, particularmente a pressão sobre preços e volumes causada pela persistente competição desleal de importações.

II. ANATOMIA DO EVENTO NÃO RECORRENTE DE R$ 3,6 BILHÕES

O prejuízo líquido reportado no 3T25 é predominantemente um reflexo da aplicação do princípio contábil da recuperabilidade de ativos, conforme estabelecido pelo CPC 01 (Redução ao Valor Recuperável de Ativos) e a norma internacional IAS 36 (Impairment of Assets). A administração foi obrigada a realizar um teste de impairment devido aos indicadores de mercado que sinalizavam a possibilidade de o valor contábil dos ativos exceder seu valor recuperável.⁵

A Aplicação do Teste de Recuperabilidade (Impairment)

O gatilho primário para a realização desta reavaliação de longo prazo foi a deterioração acelerada das condições concorrenciais no mercado de aços planos no Brasil.⁴ A presença contínua de volumes recordes de importações de aço em condições de competição desleal forçou a Companhia a revisar as projeções de fluxo de caixa futuro descontado (Valor em Uso) para suas Unidades Geradoras de Caixa (UGCs).

O Impairment de Ativos, totalizando $R\$2.226$ milhões ², representa a diferença entre o valor contábil dos ativos de longo prazo e seu valor recuperável revisado. Este ajuste reflete que o valor econômico futuro esperado da principal unidade de negócios da Companhia, a Siderurgia, é inferior ao seu custo histórico registrado no balanço.

Esta desvalorização é uma admissão formal e auditada de que as premissas de precificação e volume de vendas de longo prazo para os ativos da Siderurgia foram significativamente reduzidas. A perda de valor não está ligada a falhas na gestão operacional corrente – que, como será detalhado, demonstra melhorias – mas sim a um risco externo crônico: a ineficácia regulatória em proteger o mercado local. O impairment funciona como um sinal poderoso para o mercado e os formuladores de políticas de que a capacidade de capitalização e a viabilidade de longo prazo da indústria nacional estão sendo corroídas pela concorrência predatória.

Ajuste de Ativos Fiscais Diferidos (AFD)

O segundo componente significativo da perda contábil foi o ajuste negativo de $R\$1.4$ bilhão na recuperabilidade dos Ativos Fiscais Diferidos.¹

Os AFDs representam créditos fiscais que só podem ser realizados se a empresa gerar lucro tributável suficiente no futuro. O Lucro (Prejuízo) Líquido acumulado no período de nove meses encerrado em 30 de setembro de 2025 (9M25) foi de $(R\$3.038.716)$ mil no consolidado.³ Quando a Companhia realiza um impairment em seus ativos operacionais, isso implica uma redução nas projeções de rentabilidade futura (Valor em Uso da UGC). Consequentemente, a probabilidade de realizar integralmente esses créditos fiscais diminui.

A baixa dos AFDs segue, portanto, a lógica da desvalorização dos ativos operacionais. Se a projeção de rentabilidade é comprometida pela pressão de mercado, a certeza da realização dos créditos fiscais também deve ser reavaliada para ser conservadora.

Performance Recorrente (Pro Forma)

É essencial isolar a performance operacional recorrente da Companhia, excluindo estes lançamentos de natureza não monetária.

Tabela 1: Demonstração do Resultado Consolidada Simplificada (R$ Milhões)

Item	3T25 Reportado	Ajustes Não Recorrentes	3T25 Recorrente (Pro Forma)	2T25 Reportado
Receita Líquida 3	6.604.238	0	6.604.238	6.626.381
Lucro Bruto 3	446.504	0	446.504	493.191
Lucro (Prejuízo) Operacional 3	(2.069.853)	2.226.332	156.479	133.578
(-) Impairment de Ativos 3	(2.226.332)	2.226.332	0	0
Resultado Financeiro 3	(89.589)	0	(89.589)	145.421
Imposto de Renda e Contribuição Social (Estimado)	(1.345.513)	$\approx$ 1.400.000	54.487	(17.332)
Lucro (Prejuízo) Líquido do Exercício 3	(3.503.338)	3.626.332	122.994	127.623
EBITDA Ajustado 1	434.000	0	434.000	408.000

A análise pro forma demonstra que, desconsiderando os ajustes de desvalorização e impostos diferidos, a Companhia teria reportado um Lucro Líquido de aproximadamente $R\$123$ milhões, um valor que está em linha com o resultado do 2T25 ($R\$128$ milhões) e que reflete a resiliência operacional alcançada no período.²

III. AVALIAÇÃO DO DESEMPENHO OPERACIONAL RECORRENTE (EX-IMPAIRMENT)

Apesar dos ventos contrários do mercado e do ajuste contábil, o desempenho operacional medido pelo EBITDA ajustado e pela eficiência de custos demonstrou melhora sequencial no 3T25.

Análise Consolidada e de Custos

O EBITDA Ajustado Consolidado atingiu $R\$434$ milhões, o que representa um aumento de 6,4% em relação ao trimestre anterior (2T25: $R\$408$ milhões).¹ Esta performance positiva foi sustentada por um aumento no volume de vendas em ambos os segmentos de Aço e Minério de Ferro, acompanhado por uma significativa melhoria na eficiência de custos da Siderurgia.³

A Companhia conseguiu registrar uma redução de 3% no Custo dos Produtos Vendidos por tonelada (CPV/t).³ Este resultado é crítico, pois indica que os ganhos de eficiência resultantes da reforma e do ramp-up do Alto-Forno 3 em Ipatinga, que estava em andamento desde o final de 2023 ³, estão se materializando na estrutura de custos. Os menores preços das matérias-primas também contribuíram para a queda do CPV/t, compensando os efeitos negativos de Preço/Mix de vendas que foram observados.³

Segmento Siderurgia

A unidade de Siderurgia, a mais exposta à competição desleal, demonstrou capacidade de sustentar volumes e eficiência. O volume de vendas de aço (1.104 kt) cresceu 2% em relação ao 2T25.³ As vendas no Mercado Interno, segmento mais rentável, alcançaram 991 mil toneladas, um aumento de 2,3% T/T, sinalizando uma demanda resiliente por parte dos clientes da Usiminas.² A Receita Líquida do segmento manteve-se estável, alcançando $R\$6.6$ bilhões.²

O esforço para reduzir o CPV/t na Siderurgia representa a capitalização dos investimentos estratégicos realizados ($R\$2.7$ bilhões no Alto-Forno 3).³ O momento em que a Companhia atinge a eficiência máxima de produção, com custos mais baixos, coincide com a formalização da desvalorização de seus ativos. Esta situação demonstra que a maximização da eficiência interna está sendo neutralizada pela predação de preço no mercado doméstico, transformando o impairment em um custo do ambiente de mercado desprotegido.

Segmento Mineração (MUSA)

O segmento de Mineração, operado pela Mineração Usiminas S.A. (MUSA), atuou como um fator de estabilidade e crescimento do resultado recorrente. O volume de vendas de Minério de Ferro atingiu 2,5 milhões de toneladas no 3T25, o maior volume trimestral desde o 4T21.³

A Receita Líquida/t na Mineração aumentou, impulsionada pelos maiores preços internacionais de referência (IODEX 62% Fe CFR China) e pela aplicação de menores descontos por qualidade.² O EBITDA Ajustado da Mineração alcançou $R\$130$ milhões, um aumento de 13% em relação ao trimestre anterior (2T25: $R\$115$ milhões), com margem de 14%.² A Mineração, atuando em um mercado de commodity global, contrasta com a Siderurgia, onde a perda de valor está concentrada nos ativos de transformação expostos à concorrência desleal.

IV. CONTEXTO MACRO E RISCO COMPETITIVO: O FUNDAMENTO DO IMPAIRMENT

O registro da perda por desvalorização não é um evento isolado, mas sim a manifestação contábil da persistente e crescente crise de competição desleal que afeta a indústria siderúrgica brasileira, atuando como o principal risco estrutural de longo prazo.

Escalada da Competição Desleal

A Usiminas tem reiterado sua preocupação com o volume excessivo de importações, principalmente de aço de origem chinesa, que chega ao Brasil em condições de dumping e afeta diretamente a precificação e os volumes de venda no mercado interno.⁴

O volume importado de aços planos cresceu 33,1% nos nove primeiros meses de 2025 em comparação com o mesmo período de 2024.⁴ A Companhia considera que o sistema de cotas-tarifa implementado em junho de 2024 (e renovado em 2025) foi ineficaz em conter o problema.³ O registro do impairment atua como um cálculo formal, inserido no balanço, que incorpora o risco de que os preços futuros do aço no Brasil serão permanentemente pressionados por volumes subsidiados, comprometendo a rentabilidade e o Valor em Uso dos ativos a longo prazo.

Reconhecimento Oficial da Prática de Dumping

A gravidade do cenário foi formalmente reconhecida através das investigações preliminares de antidumping conduzidas pelo governo brasileiro. Esses relatórios preliminares constataram a prática de dumping com margens significativas, chegando a até $US\$624/t$ para laminados a frio e $US\$575/t$ para revestidos.³

Embora a prática e o dano à indústria tenham sido comprovados, a administração observa que a não aplicação preliminar de uma medida efetiva de defesa comercial coloca o Brasil na contramão de outras grandes economias. A Usiminas cita o precedente de mercados como Estados Unidos, Europa e México, que têm implementado medidas robustas para garantir um ambiente competitivo justo.⁴

A decisão de efetuar o impairment reflete, portanto, uma incorporação prudente do risco regulatório futuro. A Companhia está contabilmente refletindo a probabilidade de que, sem uma resposta regulatória eficaz, a rentabilidade esperada para a UGC de Siderurgia será cronicamente baixa, levando à baixa do valor contábil dos ativos fixos. Esta baixa não é apenas um ajuste financeiro, mas sim uma sinalização da destruição de valor imposta pela falta de isonomia competitiva.

Impactos Amplos na Cadeia de Valor

O risco transcende o setor siderúrgico. Setores chave clientes da Usiminas também são impactados por importações excessivas. Dados da Associação Nacional dos Fabricantes de Veículos Automotores (Anfavea) indicaram que o emplacamento de veículos leves importados cresceu 10,8% nos primeiros nove meses de 2025, em comparação com 2024, enquanto os veículos nacionais cresceram apenas 1,6%.⁴ Da mesma forma, a Associação Brasileira da Indústria de Máquinas e Equipamentos (ABIMAQ) reportou alta acumulada anual de 9,1% nas importações do setor, com um déficit comercial de $US\$12.9$ bilhões em 2025.⁴ A pressão sobre a cadeia de valor industrial brasileira agrava o cenário, reduzindo a demanda e a capacidade de repasse de preços para o aço.

V. ANÁLISE DE LIQUIDEZ E ESTRUTURA DE CAPITAL

Em um trimestre dominado pelo prejuízo contábil, a gestão da estrutura de capital e da liquidez da Usiminas destacou-se, demonstrando resiliência financeira que mitiga o impacto da baixa de ativos.

Geração de Caixa e FCF

O Fluxo de Caixa Livre (FCF) alcançou $R\$613$ milhões positivos, o que representa a maior geração de caixa livre em dois anos.¹ Este resultado positivo foi primariamente consequência da eficiente gestão e liberação de Capital de Giro, que totalizou uma redução de $R\$586$ milhões no trimestre.⁴ O FCF é a métrica fundamental de saúde da Companhia, pois prova que o prejuízo contábil, por ser de natureza não monetária, não afeta a capacidade da Usiminas de honrar compromissos, investir ou fortalecer seu balanço.

O investimento (CAPEX) totalizou $R\$327$ milhões no 3T25 ³, mantendo-se em níveis compatíveis com a manutenção e a continuidade dos investimentos estratégicos, demonstrando que o foco na eficiência operacional está sendo sustentado.

Gestão da Dívida e Alavancagem Histórica

A Companhia executou uma gestão de dívida agressiva e bem-sucedida, focada na desalavancagem e no alongamento do perfil de amortização.³ A Dívida Líquida foi drasticamente reduzida em 69% em relação ao 2T25, encerrando o 3T25 em $R\$327$ milhões.¹ Esta redução foi reflexo de:

• Redução da Dívida Bruta: A Companhia realizou o resgate antecipado dos Bonds remanescentes com vencimento em 2026, no valor de $US\$206$ milhões (equivalente a $R\$1.1$ bilhão), utilizando recursos do caixa proveniente de uma emissão de Bonds realizada no início de 2025.³ Além disso, realizou o resgate antecipado da 1^a Série da 9^a Emissão de Debêntures no valor de $R\$160$ milhões.³
• Aumento da Posição de Caixa: O Caixa e Equivalentes de Caixa permaneceu robusto, totalizando $R\$6.036$ milhões.³

A alavancagem financeira, medida pela relação Dívida Líquida/EBITDA Ajustado LTM (últimos doze meses), caiu para 0,16x (vs. 0,50x no 2T25), atingindo o menor patamar desde o final de 2023.¹

Tabela 2: Indicadores Chave de Estrutura de Capital (Consolidado - R$ Milhões)

Métrica	30/09/2025 (3T25)	30/06/2025 (2T25)	31/12/2024 (4T24)
Caixa e Aplicações	6.035.997	6.743.961	5.953.981
Dívida Líquida	327	1.046	937
Fluxo de Caixa Livre (FCF)	613	28	N/A
Alavancagem (DL/EBITDA Ajustado LTM)	0,16x	0,50x	0,58x

O forte posicionamento de caixa e a mínima alavancagem demonstram que a Usiminas priorizou a fortificação do balanço para resistir a um cenário de estresse prolongado no mercado de aço. O balanço robusto, sustentado pela disciplina financeira, foi inclusive citado pela Administração como um fator que poderia possibilitar a deliberação de distribuição de dividendos ainda em 2025, apesar do resultado contábil negativo.¹

VI. CONCLUSÃO E RECOMENDAÇÕES ESTRATÉGICAS

O resultado reportado pela Usiminas no 3T25 é uma clara materialização de um risco estratégico e regulatório, e não de uma crise operacional ou de liquidez. O prejuízo líquido de $R\$3.5$ bilhões, impulsionado pelo impairment e pelo ajuste de AFDs (totalizando $R\$3.6$ bilhões), representa um evento não caixa que formaliza a baixa do valor contábil dos ativos de Siderurgia devido à expectativa de rentabilidade futura cronicamente deprimida pela competição desleal e pelo dumping.

A análise da performance recorrente, no entanto, revela uma gestão eficiente e resiliente. O EBITDA Ajustado de $R\$434$ milhões (crescimento de 6,4% T/T) e a substancial redução do CPV/t na Siderurgia confirmam que a gestão interna está capitalizando os investimentos estratégicos (exemplo: Alto-Forno 3). O fato de o Lucro Líquido Pro Forma ser positivo ($R\$123$ milhões) evidencia a dissociação entre a contabilidade de longo prazo e a performance de curto prazo.

O principal desafio da Companhia permanece no ambiente externo. A Usiminas está atingindo a eficiência máxima de custo em um momento em que essa vantagem é neutralizada pela entrada de aço subsidiado. O impairment atua como um poderoso sinal para os reguladores brasileiros sobre o custo da inação em face do dumping comprovado.³ A confiança da Companhia na aplicação de medidas efetivas de defesa comercial ⁴ deve ser monitorada, pois a tese de valor de longo prazo da Siderurgia depende intrinsecamente da correção dessas distorções competitivas.

Do ponto de vista financeiro, a Usiminas encerrou o 3T25 em uma posição de força defensiva incomparável. O Fluxo de Caixa Livre recorde de $R\$613$ milhões e a alavancagem de 0,16x (Dívida Líquida/EBITDA LTM) ¹ asseguram que a Companhia possui a liquidez e a flexibilidade necessárias para atravessar um período prolongado de pressão sobre as margens, mantendo a capacidade de honrar sua dívida e potencialmente remunerar acionistas.

Recomenda-se que investidores e analistas mantenham o foco na capacidade de geração de Fluxo de Caixa Operacional e nos indicadores de eficiência de custos (CPV/t), em detrimento do resultado líquido contábil afetado por eventos não recorrentes. A Usiminas está blindada contra o risco de crédito, mas a destrava do valor de longo prazo dos seus ativos de Siderurgia está condicionada à resolução urgente e eficaz do risco regulatório e da competição desleal no mercado brasileiro.